Обзор рынков облигаций

30 Марта 2020

Рынки облигаций в марте пережили серьезное падение – от 8% до 15% в разных сегментах кредитного качества. Упали и бумаги инвестиционного рейтинга, и высокодоходные, и облигации развивающихся рынков.

Стремительность падения объясняется двумя основными факторами. Прежде всего, торговля облигациями – это в основном внебиржевой процесс, а на фоне распространения коронавируса трейдеры на крупнейших десках оказались в карантине. Рынок облигаций оказался не в состоянии нормально функционировать на ежедневной основе. Кроме того, в марте произошла вынужденная ликвидация позиций крупными хедж-фондами в связи с появлением маржин-колов.  

Отдельно стоит выделить падение облигаций наиболее качественных компаний с кредитными рейтингами инвестиционного уровня. Для наглядности мы используем котировки крупнейшего ETF на облигации инвестиционного рейтинга – LQD[1].

К 19 марта котировки LQD снизились на 22% по отношению к максимумам 6 марта.

Для сравнения: сразу после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 года котировки LQD упали на 11% за 3 дня, а минимума достигли в середине октября 2008, упав в итоге на 24% с уровней «до Lehman Brothers». Однако уже к январю 2009 года LQD полностью отыграл падение.

Таким образом, мартовское снижение облигаций инвестиционного рейтинга уже сопоставимо с падением в кризис 2008 года. С нашей точки зрения, это падение было избыточным, закладывающим понижение кредитных рейтингов компаний на несколько ступеней. Даже при реальном снижении рейтингов в будущем уровни доходности при покупке по столь низким ценам дают инвесторам достаточную компенсацию.

Мы решили использовать падение и с середины марта начали строить позиции в длинных облигациях наиболее качественных компаний.

Мы также выделили долю в портфелях клиентов под покупку облигаций крупнейших нефтяных компаний (majors: ExxonMobil, Royal Dutch Shell и т.д.). Паника на рынке нефти вызвала сильнейшую распродажу облигаций этих компаний – стоимость длинных облигаций упала на 20-40%. При этом крупнейшие нефтяные компании имеют запас прочности даже при текущих ценах на нефть и риск дефолта по ним очень низок.

Нам удалось приобрести облигации нефтяных компаний по крайне выгодным ценам: панический характер продаж и низкая ликвидность сделали возможным исполнение лимитных ордеров по низким ценам. Мы сформировали портфель бумаг с доходностью к погашению в 4-5% годовых в бумагах с рейтингом А-ААА.

В марте ФРС США объявила о начале выкупа корпоративных облигаций инвестиционного рейтинга. Эта практика уже существует в Европе и Японии. Фактически это означает, что у надежных корпоративных облигаций США теперь будет покупатель, готовый приобретать облигации по любой цене. Появление такой мощнейшей поддержки привело к быстрому восстановлению цен по всем облигациям инвестиционного рейтинга. В результате к концу марта многие облигации выросли в цене на 10-15% и отыграли 2/3 падения. Нефтяные облигации наших клиентов выросли на 15-25% с момента покупки.

Распродажи были также и в сегменте высокодоходных облигаций (High Yield). Кредитные спреды по таким облигациям превысили 1000 б.п. – это близко к уровням распродаж во время кризисов начала 1990-х и пузыря доткомов 2001-2003 гг. По оценкам инвестиционных банков, покупка диверсифицированного портфеля облигаций high yield при уровне спредов выше 900 б.п. всегда приносит инвестору прибыль при удержании позиций в течение 2-3 лет. Высокая купонная доходность при покупке полностью перекрывает возможные дефолты отдельных позиций.

Динамика кредитного спреда по облигациям US High Yield:

Мы считаем, что текущие ценовые уровни по высокодоходным облигациям уже привлекательны для покупки. Однако, общая неясность ситуации с коронавирусом создает риск дальнейшего снижения цены облигаций. Кроме того, большинство эмитентов пока не публиковали отчетность за 1 квартал, когда уже началось повсеместное введение карантина. Отчетность компаний может быть гораздо хуже, чем сейчас ожидают инвесторы. Поэтому мы считаем, что наиболее рациональным вложением сейчас могут быть короткие (1-2 года) облигации наиболее качественных компаний сегмента high yield, которые имеют запас ликвидности (наличность и кредитные линии) для погашения долга на ближайшие 2-3 года. Доходность по таким облигациям сейчас может составить 6-8% годовых.

Мы продолжаем придерживаться консервативного подхода в портфелях наших клиентов: 42% средств вложено в короткие (1-2 года) облигации крупнейших компаний инвестиционного рейтинга и наличность. Мы считаем, что на горизонте 6-12 месяцев этот запас ликвидности позволит нам сформировать долгосрочные позиции в облигациях high yield на привлекательных ценовых уровнях.

Артем Калинин

[1] iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF