Обзор долговых рынков. Ждем контроля кривой доходности США (Июль 2020)

Важное за июль:

• Рост дефолтов в облигациях High Yield продолжается преимущественно за счет нефтяного сектора.
• Доходность государственных облигаций США снизилась до новых минимумов. Рынки обсуждают возможность введения контроля кривой доходности (Yield Curve Control) со стороны ФРС.
• Позиционирование портфелей: сохраняем высокую аллокацию на рисковые активы, но соблюдаем осторожность.

В июле основные сегменты рынка облигаций показали впечатляющий рост:

• Облигации компаний США инвестиционного рейтинга (LQD): + 3.6%
• Облигации компаний США спекулятивного рейтинга High Yield (HYG): +4.7%

Облигации развивающихся рынков (EMB): +3.9%

К концу июля динамика дефолтов в корпоративном секторе перестала представлять какой-то практический интерес. Хотя формально объем дефолтов не только остается высоким, но и продолжает расти (например, среди американских High Yield облигаций он уже превысил 6%, что существенно выше среднего исторического уровня в 3,3%), банкротства сосредоточены только в нефтегазовом секторе. Так, за июнь-июль в сегменте US High Yield объем банкротных облигаций составил 24 млрд долл, из которых 19,9 млрд (83%) пришлось на нефтегазовый сегмент.

Динамика банкротств в пострадавших от Covid-19 секторах (например, традиционном ритейле) будет зависеть от скорости дальнейшего восстановления экономики. За период с марта по июль большинство компаний сумели накопить необходимую ликвидность и снизить затраты, но при отсутствии экономического роста к концу года им придется вновь возвращаться на рынки капитала за финансированием. Мы рекомендуем сохранять бдительность и внимательно следить за финансовым состоянием компаний из пострадавших отраслей.

Важно отметить, что облигации некоторых наиболее качественных компаний из пострадавших секторов торгуются крайне дорого и не учитывают сохраняющиеся риски. Например, кредитные спреды по облигациям лидера в сфере туризма – компании Booking Holdings (BKNG) – находятся вблизи исторических минимумов. Согласно консенсусу, выручка компании в 2020 году упадет на 53%, а EBITDA – на 80%. При этом потенциал восстановления глобального туризма остается очень туманным.

Активность первичного рынка к концу лета обычно сходит на нет. Мы считаем, что и в этот раз объем первичных размещений существенно снизится. Новые выпуски будут поступать от наиболее слабых компаний, которые не могли разместиться раньше из-за слишком широких спредов.

Номинальная доходность гособлигаций США продолжила снижаться по всей кривой. В частности, доходность вплоть до 10 лет опустилась ниже минимумов марта 2020 года, когда на рынках были максимально негативные настроения. Выше мартовских минимумов пока остаются только 30-летние облигации.

Примечательно, что падение номинальный доходности облигаций происходит на фоне роста инфляционных ожиданий.

Рост инфляционных ожиданий вполне можно понять: многие участники рынка считают, что супер-стимулирующие действия ФРС вместе с мягкой фискальной политикой и восстановлением экономики США приведут к ускорению инфляции. В теории это должно было бы привести к росту номинальной доходности облигаций, ведь долгосрочные ставки зависят именно от уровня ожидаемой инфляции.

Однако на практике мы видим дальнейшее снижение доходностей. Фактически такая ситуация означает снижение реальной процентной ставки (доходность госбондов за минусом инфляции), что мы и видим в реальности:

Судя по динамике номинальных облигаций (обычные US Treasuries) и привязанных к инфляции (TIPS), мы видим, что рынок ждет сохранения низкой доходности по госбондам США даже в случае ускорения инфляции. Это мнение рынка подтверждается действиями ФРС – регулятор в последнее время сменил подход к таргетированию инфляции на более мягкий. Раньше ужесточение монетарной политики должно быть начаться до того, как инфляция достигнет целевого уровня в 2%. Сейчас же регулятор готов отложить ужесточение политики до тех пор, пока инфляция не превысит 2%.

Кроме того, участники рынка ждут от ФРС введения политики контроля кривой доходности (Yield Curve Control). Сейчас основные действия ФРС заключаются в выкупе госооблигаций с рынка в определенном объеме (QE). Более продвинутым видом QE является таргетирование конкретной доходности. Фактически ЦБ заявляет, что будет удерживать определенную точку доходности (например, 2-летнюю или 10-летнюю) на заранее озвученном уровне. Такой подход уже сейчас используют:

• ЦБ Японии – с 2016 года таргетирует 10-летнюю доходность на уровне 0%.
• ЦБ Австралии – с марта 2020 года таргетирует 3-летнюю доходность на уровне 0,25%.

В случае введения контроля кривой регулятор берет на себя неограниченные обязательства по покупке облигаций для достижения необходимой доходности. Теоретически это может привести к бесконтрольному росту баланса ЦБ в случае, если инвесторы будут бояться роста доходности и начнут массово продавать облигации. Однако практика Японии и Австралии показывает, что объем выкупа облигаций со стороны ЦБ, наоборот, снижается по сравнению с обычным QE.

Участники рынка ждут, что ФРС объявит о введении контроля кривой уже в начале осени. Наиболее вероятно установление целевой доходности на коротком конце (до 3 или 5 лет) и продолжение выкупа более длинных облигаций на фиксированный объем по аналогии со стандартным QE. Реализация таких действий ФРС фактически будет означать удержание низкой доходности по всей кривой. В таком сценарии рост доходности длинных облигаций возможен либо в случае резкого ускорения инфляции, либо в случае подрыва доверия к ЦБ со стороны участников рынка. Оба ситуации нам кажутся маловероятными, поэтому мы считаем, что доходность гособлигаций останется низкой в течение длительного времени.

1 августа рейтинговое агентство Fitch снизило прогноз по кредитному рейтингу США до «негативного». Мы не считаем, что это событие приведет к каким-либо изменениям на рынке гособлигаций США и ставки останутся низкими:

• Понижен прогноз, а не сам рейтинг. Зачастую эмитенты могут иметь негативный прогноз достаточно долго (вплоть до нескольких лет), но это в итоге не приводит к понижению рейтинга.
• Гособлигации США остаются наиболее надежным и ликвидным безрисковым активом в мире, который всегда имеет высокий спрос со стороны инвесторов. Например, при понижении рейтинга США агентством S&P в августе 2011 года облигации США в итоге выросли в цене.

В целом ситуация на рынке остаётся благоприятной: уменьшение банкротств в не-нефтегазовых отраслях, снижающиеся ставки, постоянная поддержка ФРС и постепенное восстановление мировой экономики оказывают поддержку рынку. Кроме того, сегмент высокодоходных (High Yield) облигаций остается наиболее слабым с начала 2020 года, что может привести к притоку средств инвесторов, ищущих ещё успевшие вырасти активы.

Мы по-прежнему считаем, что инвесторы должны сохранять высокий уровень аллокации на рисковые активы, не забывая при этом строго контролировать риски.