Обзор долговых рынков (Июнь 2020)
Июнь 2020
Артём Калинин, CFA
Управляющий активами
Важное за май:
-
Слабая динамика облигаций US High Yield.
-
Рынки облигаций за рекордно короткое время прошли целый кредитный цикл – от расширения спредов до размещений наиболее слабых эмитентов.
-
Доходность гособлигаций США остается низкой, несмотря на явное восстановление экономики.
-
Потенциал сужения спредов в облигациях инвестиционного рейтинга исчерпан, апсайд в High Yield по-прежнему остается.
-
Разумно сохранять высокую аллокацию на рисковые активы, но соблюдать осторожность и фиксировать бумаги, не имеющие потенциала сужения спредов.
В июне динамика сегментов рынка облигаций разошлась. Облигации рейтинга High Yield американских компаний показали небольшой убыток, в то время как облигации инвестиционного рейтинга и развивающихся рынков выросли:
-
Облигации компаний США инвестиционного рейтинга (LQD): + 2.1%
-
Облигации компаний США спекулятивного рейтинга High Yield (HYG): -0.2%
-
Облигации развивающихся рынков (EMB): +3.4%
Отставание облигаций US High Yield началось в середине июня и было вызвано целым рядом факторов:
- Проблема №1: темп восстановления экономики США.
10 июня глава ФРС Пауэлл дал прогноз по восстановлению экономики США, в котором подтвердил, что рост будет медленным, а полное восстановление экономики займет несколько лет и будет напрямую зависеть от скорости разработки вакцины от вируса. При этом глава ФРС пообещал и дальше делать «всё возможное» для поддержки экономики, хотя и воздержался от немедленного объявления новых стимулов. Фондовые рынки восприняли эту новости резко негативно, что было довольно неожиданно, ведь большинство экспертов неоднократно высказывали мнение о невозможности полного восстановления экономики до изобретения вакцины. Мы считаем, что падение рынков на заявлениях Пауэлла можно трактовать как фиксацию прибыли после мощного роста рынков с начала мая по середину июня.
- Проблема №2: рост заболеваний COVID-19.
Во второй половине июня снова начался рост фиксируемых случаев заболеваний COVID-19. Увеличение заражений стало повсеместным в глобальным масштабе и совпало с ослаблением режимов карантина. Очевидно, что власти стран по всему миру снова столкнутся с выбором: ужесточать меры карантина, жертвуя экономикой, или оставить всё как есть, сохраняя надежду на восстановление экономического роста. Пока позиция политиков склоняется в сторону смягчения режимов карантина, несмотря на рост заболеваний. В частности, власти США считают, что рост выявленных случаев вызван улучшением тестирования, а не реальным ростом новых заболеваний.
- Проблема №3: осложнение политической ситуации в США.
Предвыборная гонка в США в самом разгаре и уже преподнесла сюрпризы: кандидат от демократов Байден резко вырвался в лидеры и теперь его шансы на победу по разным подсчетам оцениваются в 50-60%, в то время как у Трампа – в 30-40%. Буквально несколько месяцев назад большинство экспертов было уверено в победе Трампа, но развитие движения Black Lives Matter создает серьезные препятствия для его победы.
Важно понимать, что усиление проблем c коронавирусом и политикой в США ещё не означает, что рынки ждет неминуемая коррекция. Например, могут появиться положительные новости по вакцине. Или правительство Трампа в качестве предвыборной меры начнет активно тратить 1,5 трлн долл ликвидности, накопленных на счетах Казначейства. На фоне бесконечной поддержки ФРС все эти факторы могут толкнуть рисковые активы к новым максимумам.
Примечательно, что рынок облигаций с конца февраля прошел практически полный жизненный цикл: от первой распродажи и расширения спредов до возвращения на первичный рынок наиболее слабых эмитентов. За последние три месяца мы увидели:
-
Резкий рост и затем сужение спредов в наиболее качественных облигациях Investment Grade. Спреды по облигациям многих американских эмитентов уже близки к уровням начала 2020 года. Потенциал роста остается в основном в циклических бумагах (например, сырье) или отраслях, напрямую пострадавших от вируса (таких как туризм).
-
Рекордный объем размещений облигаций. Причем если в апреле-мае размещения были преимущественно от наиболее качественных компаний (например, 8,5 млрд долл новых облигаций от Apple или 10 млрд долл размещений от Amazon), то в июне на рынок вышли и более слабые компании (можно отметить компании с рейтингами B/ССС - Scientific Games, Century Aluminum, Acadia Healthcare – и слабые страны вроде Белоруссии). Некоторые эмитенты (Ford, AerCap) повторно вернулись на первичный рынок.
-
Снижение доходности первичных размещений. Если в апреле-мае большинство новых выпусков предлагали очень интересные ставки купона, то к июню многие эмитенты, пользуясь высоким спросом инвесторов, стали сильно занижать доходность, предлагаемую во время размещения. Можно отметить, например, размещение 7-летних долл облигаций Алроса: первичный индикатив доходности находился на уровне 3,375-3,5%, но в итоге размещение произошло по 3,1%. Бизнес компании сейчас находится в сложном состоянии, однако это не помешало успешности размещения.
На основе указанных выше фактов можно считать, что рынки облигаций сейчас находятся в относительно нормальном, устойчивом состоянии, без очевидных неэффективностей.
Доходность гособлигаций США остается на стабильно низких уровнях:
Теоретически, доходность долгосрочных облигаций – 10 и 30 летних – должна расти на фоне улучшения ситуации в экономике, т.к. рост экономики связан с увеличением инфляционных ожиданий. Однако, на практике мы пока этого не наблюдаем – спреды между 2-летними и долгосрочными облигациями в последние 1,5 месяца перестали расти:
Можно дать несколько объяснений, почему доходность долгосрочных облигаций не растёт:
-
Участники рынка не верят в реальную возможность полного восстановления экономики США в ближайшем времени. Многие аналитики считают, что США могут повторить сценарий Европы и Японии, где экономика и инфляция так и не восстановились к уровням середины 2000-х гг.
-
Даже в случае восстановления экономики ФРС может попробовать искусственно удерживать ставки на низких уровнях для того, чтобы финансирование дефицита бюджета США проходило по минимально возможным ставкам.
-
Инвесторы сохраняют интерес к защитным активам (гособлигации, золото) на фоне рисков пандемии и выборов в США.
Мы считаем, что доходность долгосрочных облигаций США в ближайшие полгода будет очень волатильной, как в сторону роста (при радикальном улучшении состояния экономики США), так и в сторону снижения (при быстром нарастании рисков COVID-19 и выборов в США). Инвесторам стоит внимательно следить за этим классом активов.
Потенциал сужения кредитных спредов в облигациях инвестиционного рейтинга компаний США практически исчерпан. На графике ниже видно, что для облигаций Investment Grade всех дюраций спред может сузиться не более чем на 50 bp до уровней начала 2020 года. С учетом того, что рынок в начала года был перегрет и спреды были неестественно узкими, мы считаем, что потенциала роста в облигациях Investment Grade не осталось вообще.
Напротив, облигации рейтинга High Yield имеют существенный потенциал для дальнейшего сужения спредов – на 200-300 bp к уровням начала года:
В текущей ситуации мы считаем, что инвесторам разумно сохранять аллокацию на рисковый сегмент рынка облигаций: облигаций High Yield и развивающихся рынков, а также отдельные облигации Investment Grade, сохраняющие потенциал сужения спредов. Текущая экономическая статистика по крупнейшим странам (США и Китай) выглядит многообещающей, крупнейшие ЦБ сохраняют максимум мер поддержки – эти факторы должны оказать поддержку рисковым активам.
В то же время мы считаем, что время рыночной неэффективности прошло и инвесторам стоит обращать более тщательное внимание на контроль рисков в их портфелях. Многие сегменты экономики (например, рестораны, сырье или туризм) ещё очень далеки от восстановления. На текущий момент большинство эмитентов в этих секторах смогли решить проблемы с ликвидностью, однако при медленном восстановлении экономики кредитный риск таких эмитентов снова вырастет.