Обзор долговых рынков. ФРС меняет подход (Август 2020)

Артём Калинин, CFA

Управляющий активами

Важное за месяц:

• Облигации спекулятивного рейтинга и развивающихся рынков в прибыли несмотря на рост ставок в США.
• ФРС озвучила обновленный подход к монетарной политике.
• Динамика ставок в США сохраняет риски в сторону роста.

За прошедший месяц основные сегменты рынка облигаций показали разнонаправленную динамику: наиболее качественные облигации инвестиционного рейтинга принесли убыток в 1,9%, в то время как бумаги спекулятивного рейтинга и развивающихся рынков закрыли месяц в небольшом плюсе.

• Облигации компаний США инвестиционного рейтинга (LQD): -1.9%
• Облигации компаний США спекулятивного рейтинга High Yield (HYG): +0.7%
• Облигации развивающихся рынков (EMB): +0.4%

 
В августе доходность долгосрочных американских гособлигаций начала расти. Облигации инвестиционного рейтинга, кредитные спреды по которым сейчас находятся на минимумах и не имеют потенциала сужения, двигались синхронно с гособлигациями, что привело к снижению цен.

Более рисковые сегменты рынка облигаций – высокодоходные американские High Yield и облигации развивающихся рынков – напрямую зависели от динамики традиционных рисковых активов, таких как рынок акций.

Мы считаем, что динамика облигаций и инвестиционного, и спекулятивного рейтинга указывает на нормализацию рынков. Ожидаем, что в обозримом будущем такая динамика сохранится.

Важным событием августа стало оглашение итогов пересмотра монетарной политики ФРС США.

Традиционно у ФРС есть две основные цели: удержание стабильного уровня инфляции (~2%) и поддержание высокой занятости. С точки зрения экономики эти цели являются противоположными, что постоянно ставит ФРС перед необходимостью выбора.

Теоретически в условиях сильной экономики растущая занятость должна приводить к росту зарплат и, следовательно, к ускорению инфляции. Тогда ФРС для сдерживания инфляции ужесточает монетарную политику и «охлаждает» рынок труда. И наоборот: во время кризиса рост безработицы и снижение инфляции дают ФРС основания для смягчения монетарной политики.

На практике с момента кризиса 2008-09 гг взаимосвязь между уровнем инфляции и безработицей сломалась. В частности, безработица в США последние несколько лет оставалась на рекордно низком уровне (менее 4%), однако инфляция в США едва-едва достигла целевого уровня ФРС в 2%.

Безработица в США:

Инфляция в США:

На фоне явно слабой взаимосвязи между безработицей и инфляцией ФРС неоднократно сталкивалась с критикой со стороны экономистов. В итоге в августе ФРС огласила, что переходит на таргетирование среднего уровня инфляции в 2% за «определенный» период времени. ФРС пока не дала уточнения касаемо того, какой «определенный» период времени с повышенной инфляцией должен пройти до того, как регулятор начнет ужесточать политику.

Рынок облигаций воспринял выступления ФРС ростом доходности длинных облигаций.  С нашей точки зрения это объясняется, прежде всего, ростом ожидаемой волатильности: мягкий подход к инфляции может спровоцировать её ускорение, что должно быть учтено в доходности долгосрочных облигаций. При этом короткие ставки ФРС будет длительное время удерживать на около нулевом уровне.

При этом существенное ускорение инфляции на горизонте в несколько лет кажется нам маловероятным. Низкая инфляция в развитиях странах (и в том числе в США) имеет структурные причины, такие как:

• Ухудшающаяся демография (старение населения и падение рождаемости).
• Технологический прогресс.
• Снижение важности рабочей силы как фактора производства.

Поэтому дальнейший рост доходностей облигаций мы скорее будет рассматривать как повод для открытия длинных позиций в государственных облигациях США.

Зависимость между инфляцией и уровнем рождаемости:

Динамика ставок в США сейчас зависит от ряда факторов, все из которых могут привести к росту доходности на горизонте 1-2 месяца:

• Инфляция восстанавливается после провала на карантинных действиях летом. Мы уже видели ускоряющуюся инфляцию в США и Европе за июль. Однако, данные за август в Европе оказались значительно слабее – инфляция упала на 0,2% по сравнению с ростом на 0,4% в июле. Рост инфляции за август в США может также замедлиться на фоне очередного роста заражений covid-19.
• Объем первичных размещений гособлигаций США продолжает расти, причем основной рост происходит именно в сегменте длинных облигаций (от 10 лет и более). Спрос на эти размещения в августе оказался низким, что привело к росту доходности при размещении.
• Рынок труда продолжает восстанавливаться. В частности, данные за август показали ускорение роста зарплат.

Динамика доходности 10-летних гособлигаций США:

В свете перечисленных выше факторов мы рекомендуем инвесторам избегать вложений в государственные и корпоративные облигации со сроками погашения более 10 лет.

Важно отметить, что все указанные факторы риска являются очень волатильными. Например, замедление темпов восстановления экономики США может снова привести к падению инфляции, что приведет к снижению ставок.

Мы по-прежнему считаем, что инвесторы должны сохранять высокий уровень аллокации на рисковые активы, в частности облигации High Yield, не забывая при этом строго контролировать риски.