Публикации
вернуться к публикациям

Ловушка иностранного капитала. Что довело турецкую экономику до кризиса

Инвестиции

Всего несколько месяцев назад доходность по турецким долларовым облигациям находилась на своих максимумах за последнее десятилетие. Теперь же премия за риск на уровнях 2018 года, когда и речи не было о глобальной рецессии. Так что происходит в Турции, почему такая волатильность?

Турция до сих пор переживает кризис, который следует тому, что Пол Кругман назвал «знакомым сценарием для стран с развивающейся экономикой».

Упрощенно сценарий выглядит так: есть страна, которая по какой-то причине стала фаворитом иностранных кредиторов и испытала большой приток иностранного капитала на протяжении ряда лет. Важно отметить, что возникший таким образом долг выражен в иностранной валюте, а не в национальной.

Однако в какой-то момент «щедрость» иностранных инвесторов подходит к концу. Не имеет большого значения, что вызывает «внезапную остановку» притока иностранного капитала: это могут быть внутренние события в стране, такие как назначение вашего зятя курировать экономическую политику, это может быть повышение процентных ставок в США, это может быть кризис в другой стране, которую инвесторы считают похожей на вашу.

Каким бы ни был шок, самое главное то, что внешний долг сделал вашу экономику уязвимой для описанной ниже "спирали" событий:

Потеря доверия приводит к оттоку иностранных инвесторов и падению вашей валюты. Это затрудняет погашение долгов в иностранной валюте. Это, в свою очередь, наносит ущерб реальной экономике и еще больше снижает доверие, что приводит к дальнейшему падению вашей валюты и так далее.

В результате совокупный внешний долг резко возрастает как доля от ВВП. Реальный пример: Индонезия вступила в финансовый кризис 90-х с внешним долгом менее 60% от ВВП, что примерно сопоставимо с Турцией в начале этого года. К 1998 году из-за резкого падения курса рупии этот долг достиг почти 170% ВВП.

Лидеры и правительства стран в таких ситуациях предстают перед тяжелейшим выбором:

  1. либо поднимать процентные ставки до критического уровня, чтобы предотвратить бегство капитала и осознанно замедлить экономику,
  2. либо допустить обесценивание валюты, создав безудержную инфляцию, надеясь, что возможный экспортный бум спасет экономику от роста соотношения долга к ВВП.

Реджеп Эрдоган, лидер Турции, пошел по второму пути. Он заменил руководителей центральных банков политическими союзниками, подавил критику и пообещал бороться с «бичом» высоких процентных ставок, снизив их перед лицом высокой инфляции. Параллельно надеясь, что слабая валюта приведет к росту экспорта, и экономика начнет восстановление, основанное на огромном положительном сальдо торгового баланса.

Что происходит в Турции сейчас. Рассказываем, к чему привела политика Эрдогана

С начала 2021 года турецкая лира девальвировалась более чем в 2 раза, были дни, когда курс лиры уходил в пике и Бог знает на каких уровнях мог остановиться. Заголовки новостей каждый месяц пестрят данными о инфляции 80% г/г. Всё как описано в сценарии #2.

С другой стороны, экономика Турции быстро оправилась от пандемии COVID-19 и выросла на 11,4% в 2021 году благодаря высокому внутреннему спросу и экспорту. При этом, снизив коэффициент соотношения внешнего долга к ВВП с 60% в 2020 году до ≈52% на текущий момент. В 2022 году также ожидается рост на уровне 5–6%, то есть в экономическом плане всё совсем не плохо.

Как рынки оценивают ситуацию в Турции?

Доходность к погашению по 10-летним долларовым облигациям Турции составляет 8,6% против 11% всего месяц назад или 12% в середине лета. Мы считаем, что бумаги страны на текущий момент не дают адекватной премии за принимаемый риск.

Последние 4 месяца спред (премия за риск) в 10-летних турецких бумагах составлял более 7,5% относительно аналогичных бумаг США, сейчас — вблизи 5%. Косвенным подтверждением несправедливости данных уровней служит размещение 5-летних облигаций самой Турцией под 10% годовых в середине ноября.

Новый виток risk-off на глобальных рынках может привести к резкому оттоку средств из полюбившихся в последнее время облигаций EM. Как показывает история, движение в турецких бондах может быть довольно быстрым и масштабным, тогда и можно думать о начале формирования позиции.

Еще больше полезных материалов на нашем телеграм-канале https://t.me/leonfo